（报告出品方/分析师：海通证券颜慧菁程碧升）
1.食醋行业空间较大，集中度有望持续提升食醋里面含有丰富的有机酸、氨基酸、维生素及多种微量成分，具有较高的营养价值和多种保健功效，是烹饪中一种必不可少的调味品。
按照制醋主要原料来分，食醋可以分为粮谷醋、酒精醋、果醋等，其中粮谷醋又包括陈醋、香醋、米醋、麸醋等，因所使用的谷类或薯类主要原材料（如高粱、糯米、大米）制成而有所差异。
我们认为，目前国内食醋行业还处于品牌化发展中前期，食醋的应用场景主要是在于调味，在于一日三餐需求的初级阶段，消费者味觉习惯、品牌意识也尚在培育之中。
对比之下，日本很早就有喝醋的习惯，不仅把食醋当作调味品，还开发了很多保健醋和醋饮料等。
我们认为食醋本身的营养价值较高，行业渗透率虽已较高，但产品多样化（如饮料醋、功能醋、保健醋）、高端化（如0添加醋、有机醋）上都有较大延伸空间，行业规模有望持续增长。
具体行业规模上，我们以恒顺醋业年年报中披露的数据进行简单测算，公司“镇江香醋”作为食醋行业的龙头，其市占率为10%左右，以恒顺21年收入12.11亿元倒推，21年国内食醋行业规模为.1亿元。
据智研咨询援引国家统计局数据，-年国内食醋行业产量呈现稳步增长趋势，-年CAGR为2.38%，年产量万吨，同比增长1.83%。
另外，据前瞻产业研究院援引中国调味品协会数据，-年国内调味品百强企业的食醋收入也逐渐增长，-年CAGR为9.08%，年达到65亿元，年受疫情影响，年初步估计下滑至56亿元。
行业格局上，因为各区域食醋口味及生产工艺差异明显，形成味觉壁垒，行业高度分散，全国性龙头品牌尚未形成。其中以镇江香醋、山西陈醋、四川保宁醋、福建永春老醋为代表“四大名醋”成为区域性知名品类。
据紫林醋业招股书披露，全国大小可生产食醋的企业达余家，专业生产的有多家，生产食醋的企业中，品牌企业产量仅占30%，其他作坊式小企业占70%。因为行业本身门槛不高，产品同质化严重，因此我们认为行业集中度提升的过程相对会比较漫长。我们认为恒顺作为行业龙头，产品、渠道、品牌等综合优势明显，市占率有望持续提升。
2.历史悠久，聚焦主业公司是一家主要从事食醋、料酒等多种调味品研发、生产及销售的老字号企业，始于年清道光年间，是中国四大名醋之一的镇江香醋的代表。
经历余年发展，公司已成为目前中国最大的制醋企业，同时为同行业首家上市公司，主导食醋产品连续20多年销量全国领先，食醋年产量超30万吨（中国调味品协会口径），广销个国家和地区，品牌稳居中国食醋品牌排行榜榜首。
公司醋产品多次蝉联国际金奖、国家质量金奖等，成为欧盟地理标志产品、中国名牌产品。
公司主营产品香醋、陈醋采用传统的固态分层发酵工艺，精选江南优质糯米为主要原料，历经制酒、制醅、淋醋三大过程、大小40多道工序，约天以上时间的贮存，独具“酸而不涩，香而微甜，色浓味鲜，愈存愈醇”的特色，该工艺也已被列入首批国家级非物质遗产保护名录。
在过往的发展中，公司曾尝试过多元业务发展，在上市第一年的年年报中就披露了“巩固发展主业、探索新兴产业、依靠技术创新、促进产业升级”的发展方针，在此方针指导下，公司涉足了光电子、生物工程、制药业、房地产等众多非调味品领域。
从最终经营结果来看，我们认为这些非调味品业务并没有给公司带来高质量的发展，反而影响了公司的专注度，也使得公司收入、利润等财务表现波动较大。
在年年报中，公司披露要以壮大调味品主业为战略方向，明确了“以食醋业为核心，带动相关调味品、酒类、醋类衍生品等产业发展”这一“同心多元”式的战略构想，调味品业务占比在近些年整体也在稳步提升。
具体看，-年公司收入从6.66亿元增长至21.39亿元，CAGR为7.11%；扣非后归母净利润从-0.05亿元增长至1.22亿元；其中调味品业务收入从3.18亿元增长至20.32亿元，CAGR为11.53%。
随着相关非调味品业务的逐渐剥离，年调味品业务收入占比达到95%。
3.做深醋、做高酒、做宽酱公司聚力打造“一业多品”的产业格局，聚焦调味品主业，围绕“做深醋、做高酒、做宽酱”的产品战略，健全复合调味料全品类体系，在现有产品基础上丰富产品矩阵，实施“大单品、大产线、大渠道、大协同”策略。
年调味品业务占公司收入比为94.98%，食醋占调味品收入比为63.2%、料酒占调味品收入比为17.57%、酱系列占调味品收入比为12.61%。
3.1食醋：坚持健康化发展，巩固龙头地位
公司的食醋类产品有经典、精酿、宴会、年份、有机、健康、礼盒等系列，-年，公司食醋收入从9.83亿元增长至年的12.84亿元，CAGR为4.55%，销量从13.97万吨增长至20.67万吨，CAGR为6.74%。
年公司年报中披露的最新数据，年公司高端产品收入为2.6亿元，占调味品业务收入比为13.41%，黑醋收入为11.55亿元，占食醋收入比为86.04%。
在醋品类上，公司将继续树立食醋龙头品牌形象，高端引领、中端增量，稳固香醋品类市场占比，丰富其他食醋品类。年在醋品类产品传播上，继续聚焦“吃好醋，选恒顺”的品牌定位，围绕“金优零添加”系列产品进行全方位的大单品打造。
将“零添加”的健康卖点与“恒顺”品牌高度绑定，击穿消费者心智，提升品牌形象，进一步巩固和发展恒顺醋业龙头地位。
3.2料酒：格局分散，增长较快
据智研咨询援引国家统计局数据，-年国内料酒行业产量呈现较快增长趋势，-年CAGR为10.82%，年产量万吨，同比增长5.35%。因为行业门槛较低，国内多家料酒生产企业，以中小型企业为主，区域性企业众多。
规模比较大的有老恒和、王致和、老才臣等传统料酒生产企业，还有海天味业、恒顺醋业、中炬高新、千禾味业等调味品企业，以及安徽海神和上海宝鼎等区域性企业。据前瞻经济学人网援引调味品协会数据，年国内料酒行业CR5为16%。
公司的料酒是以传统黄酒为基础加入萃取的香辛料调配而成，最为核心的技术为采取新姜鲜葱为原料，通过先进淬取设备获得原汁原味的复合型调味液，祛腥效果较好，有利于切入餐饮市场，形成产品放量，打造恒顺“大单品”。
-年公司料酒收入从1.33亿元增长至年的3.21亿元，CAGR为15.74%，销量从2.74万吨增长至9.09万吨，CAGR为22.12%。
3.3复合调味品：行业景气，积极拥抱
我们认为追求安全、效率、美味是家庭饮食、餐饮、食品工业的共同追求，复合调味品可实现多种风味的调配，使用便捷且味道丰富，很好的契合了这些需求，调味品行业发展也呈现了复合化的发展趋势。
海内外对比上，目前国内复合调味品行业相较于海外，尚处于发展早期阶段，渗透率相对较低。据艾媒咨询数据，年美国、日本、韩国复合调味品渗透率分别为73%、66%和59%，而国内渗透率仅为26%。
另外，据天味食品招股说明书援引《中国食品工业年鉴（）》数据披露，欧美等发达国家的调味品市场中复合调味料的占有量非常之高，而中国复合调味料的市场占比仅34%。
同时据日辰股份招股说明书披露，目前日本酱油、食醋等消费金额占比较小，而各种复合调味料由于种类多、用量大、附加值高，消费占比在90%以上。
行业规模上，我们认为复合调味品行业景气度较高，具有“小产品、大市场”的特征。据艾媒咨询数据，年我国复合调味品市场规模为亿元，-年CAGR为13.9%，预期到年市场规模达到亿元，-年CAGR为13.34%。
年公司首次将复合调味料作为产品新趋势的战略发展高度，并根据产品的特性和消费场景，找准目标人群，并将费用高度聚焦到复合调味料上，全国各市场的营销人员联合经销商的业务团队，在终端全力开展复合调味料的试吃活动，同时通过挂条、盒装的特殊的陈列形式，加强复合调味料的生动化陈列，实现新品类的高速增长。
据百年恒顺